论文选题意义： 一、研究背景 自1990年上海证券交易所成立以来，我国证券市场发展较为迅猛，对我国的经济发展起到了巨大的推动作用。我国上市公司股利分配有多种形式，主要有剩余股利政策、固定的或可持续增长的股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策。股利分配方式主要有现金股利、股票回购、公积金转增股本、股票股利。目前上市公司股利分配中存在不分配股利、以混合股利为主要分配形式、超能力派现的情况以及股利分配政策缺乏连续性和稳定性等诸多问题,制约了资本市场健康有序稳定地发展。 二、研究意义 股利分配政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，它关系到股东的现在收益与公司的未来发展，关系到不同股东群体之间的利益均衡，进而关系到上市公司和证券市场的健康发展。一个可以影响公司发展的主要因素是制定合理的股利政策，而我国现阶段的股利政策还不是很完善。 股利政策的制定直接取决于上市公司的财务特征，并也受上市公司内部管理制度安排的限制；从中观视角来看，资本市场潜在的投资者的偏好也是影响股利政策形成的关键因素；从宏观视角来看，宏观经济环境和国家监管体系也是造成股利政策调整的重要因素。对于潜在投资者而言，科学的股利政策是上市公司经营状况良好的信息传递机制，刺激投资欲望；对于公司股东而言，合理的股利政策既可避免控制权的稀释，又能间接降低高税率的影响；对于上市公司而言，适当的股利政策不仅有利于公司良好形象的树立，亦可激发潜在投资者的投资热情，对上市公司的长远发展有着战略性意义。近年来，资本市场中小股东利益受损、宏观监管政策失效、投资环境恶化，股利政策领域乱象频出……针对些该情形，本文从股利政策的类型、分配方式和分配现状方面，分析我国上市公司股利政策形成的原因及其存在的问题，提出解决我国上市公司股利分配问题的建议，为公司制定合适的股利政策提供依据。 文献综述： 一、股利政策理论 (一)传统的“一鸟在手”理论 该理论的代表人物是戈登，他认为投资者偏好股利而非资本利得。股东有两种途径获得投资回报，一是获得公司分发的股利，二是通过在二级市场的股票交易获取买卖差价带来的资本利得。对于股东而言，股利收入是已经确定能实现的，而企业留存收益用来再投资获得的资本利得是不确定的，即“双鸟在林不如一鸟在手”。因此该理论认为公司股票价格跟公司股利支付率成正比，股利支付率越高，公司股价越高，公司价值就越大，反之亦然。企业要追求价值最大化，就必须采用高股利支付率的政策。 (二)MM股利无关理论 该理论是由米勒和莫迪格莱尼教授于1961年在《股利政策、增长和公司价值》一文中提出的，该理论认为公司市场价值的高低是由公司所选择的投资政策的好坏决定的。该理论建立在“完美且完全的资本市场”这一严格的假设条件下，该假设包括四个条件：第一，不存在税收负担；第二，信息完备对称；第三，合同完全；第四，交易成本为零。该理论认为，在上述假设条件下，在没有政府税收和完全有效市场下，公司价值只由公司本身的获利能力和风险组合决定，不受股利政策的影响，即在公司投资决策给定的条件下，股利政策不影响公司的价值，投资者也不关心股利的分配，因为投资者可以按照自己的偏好通过股票买卖来创造股利头寸。 (三)税差理论 在没有税收的情况下，投资者不同的获利方式对其收益不会产生影响，但如果在现金股利税与资本利得税之间存在差异的情况下，支付现金股利就不再是最优的股利政策了。税差理论即是产生于这样的税收效应。税差理论主要有两个结论：股票价格与股利支付率成反比；权益资本成本与股利支付率成正比。该理论成立的前提是资本利的所得税税率低于现金股利所得税税率。 法勒和塞尔文（Farrar&Selwyan，1967）最早进行这方面的研究，他们采用局部均衡分析法，通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但如果针对不同的股利支付方式征收不同的税赋，比如假设现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么在投资者看来，现金股利不是最优的股利支付方式，投资者更喜欢低现金股利支付的公司。由此可见，存在税收差异的条件下，公司选择不同的股利支付方式，不仅使公司及投资者的税负产生差异而且对公司的市场价值也产生影响，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。 布伦南（Brennan，1970） 从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释政策，认为低股利支付率政策才能实现公司价值最大化。 Litzenberger 和Ramaswamy（1979）扩展了布伦南（1970）的税后资产定价模型，考虑了抵税的利息限制后认为，受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。 (四)追随者效应理论 股利追随者效应理论是对税差理论的进一步发展，该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，他们对待股利的态度也不同。边际税率高的股东偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而边际税率低的股东则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整股利政策，使股利政策符合股东的愿望。在达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有，形成股东持有满足其偏好股利政策的股票的现象，即“追随者效应”。 米勒和莫迪格里尼（1961）指出，公司供给股票时存在最小化每个股东税收负担的动机，由于在资本利得上的税收优惠（相对低的资本利得税率和资本利得税的延缓交纳），投资者会偏好低股利支付率的股票，不同的股利政策会导致税收导向的追随者效应。尽管米勒和莫迪格里尼最早提出了追随者效应理论，但他们没有对这一理论进行系统的阐述。 1.国外研究 埃尔顿和格鲁博（Elton&Gruber，1970）在《股东边际税率和追随者效应》一文中最早对追随者效应进行了系统实证研究，他们以1966 年4 月到1967 年3 月纽约证券交易所的所有公司为样本，采用除息日股价行为测试法（ex- dividend day test），通过股利收益率和股利支付率两个标准来对样本进行分组发现，股利收益率和股利支付率与股东的边际所得税率存在显著的相关性，这表明，持有高股利收益率或者高股利支付率股票的股东处于低税负等级，证实了确实存在米勒和莫迪格里尼所说的追随者效应。 Pettit（1977）则通过对914 位个人投资者的证券投资组合和个人资料直接检验交易成本和不同税率对股利的影响，发现了不同边际税率的投资者有其不同的股利偏好，富有或年轻的投资者、资本所得税税率和股利所得税税率差异比较大的投资者、资产组合的系统风险较高的投资者，往往偏好于低股利高资本收益的股票，而年龄较大、收入较低、边际税率低的投资者喜欢高股利支付率，其结论支持了追随者效应理论。 Lewellen，Stanley，Lease 和Schlarbaum（1978）基于Pettit（1977）同样的数据采取多元回归分析时却得出了不同的结论。他们以投资者投资组合的股利收益率作为因变量，各种投资者特征为自变量进行多元回归发现，尽管税率变量与股利收益率统计上显著负相关，但是投资者边际税率增加10%，股利收益率仅仅下降0.1%。这表明仅存在微弱的追随者效应。 Kalay（1982）在“The Ex- Dividend Day Behavior of StockPrices:A Re- Examination of the Clientele Effect”一文中认为埃尔顿和格鲁博提出的追随者效应理论没有考虑套利的存在，认为他们文章中的股票价格行为研究不一定是追随者效应。 Baker 和Wurgler（2004a）的实证研究也不支持追随者效应理论。 2.国内研究 李常青（1999）通过对我国税收法律的分析，认为中国不存在美国那样的税收追随者效应。相关的实证分析也证实了李常青的分析。 毛端懿（2001）通过对沪市1994—1999 年的交易数据进行实证分析得出，对于个人投资者来说，现金股利和资本利得的税率差异不是交易主体选择股票的决策中最主要考虑的因素，也没有因为现金股利和资本利得的所得税率不同而相应调整股利率不同的各种股票的持股比例，即得出中国沪市不存在追随者效应。 王毅辉、吴世农和李常青（2009）以1999 年9 月28 日国家税务总局发布国税发［1999］181 号勒令纠正在征收利息、股息、红利所得个人所得税时扣除同期银行储蓄存款利息做法为起点，以2001 年11 月17 日起印花税税率由千分之四调整至千分之二为时间终点620 次上市公司纯派现公告作为研究样本，来检验我国股票市场是否存在股利税收追随者效应，实证结果表明，中国股票市场整体上不存在理性的股利税收追随者效应。 (五)信号传递理论 信号传递理论几乎是与追随者效应理论同时发展起来的。建立在信息经济学基础上的信号传递理论放松了MM理论关于信息完备且对称的假定，该理论认为，公司的管理层与外部投资者之间存在信息不对称，管理者占有更多的有关企业投资机会的信息。在股利政策方面，信号传递理论认为股利政策能传递有关公司未来发展前景的信息，股东及潜在投资者对该信息的解读将影响他们对股票投资价值的判断，从而引起股票价格的调整。当公司提高股利支付水平时，股票价格上升，反之下降。 1.国外研究 Fuller 和Blau ( 2010) www.Eeelw.com在信号传递理论的基础上，认为股利信号是非单调性的: 以前业绩表现不好的公司支付较少的股利，是因为其以前的表现已被正确评价，因此无新增信号可以传达; 以前业绩表现良好的公司支付较高的股利也不是用于传递新增信号，而是来解决自由现金流问题。然而，以前表现处于中等的公司支付股利用于传达信息，将自己与其他两种公司区分开来，他们支付更高的股利，他们的股价对股利变化的反应也最高。 Cheng 等( 2011) 研究发现内幕交易活动和股利可以作为表明公司价值的信号，他们认为若内部回报是信息不对称的变量，那么在股利和内部回报之间存在一个正向关系。 Suwanna( 2012) 利用2005 ～ 2010 年60 家泰国上市金融行业公司数据，使用事件研究法进行研究，结果表明股价在股利宣告后大幅度上升，说明股利信号理论在股利宣告时对股价有显著影响。 Wasim K．Al － Shattarat 等( 2013) 通过对2005 ～ 2010 年183 家上市公司进行实证研究发现，进行股利分配的样本公司在股利宣告日有显著的正异常报酬，在宣告日后，市场存在过度反应，并且在事后试图进行修正，随后恢复正常水平，这与信号假说的观点一致，对于未进行股利分配的样本，结果同样与信号传递假说一致。 2.国内研究 吕长江和许静静( 2010) 研究了上市公司股利发放的市场反应，以及各类型股利发放变动与公司现金流、盈余之间的关系，结果发现我国上市公司的现金股利发放并没有信号传递效应; 股票股利发放只是传递了关于公司当期净利润的信息，并没有传递关于公司未来盈余的信息。 熊义明和陈鑫等( 2012) 同时研究了多种理论对上市公司高送股，转增股票的现象。实证检验发现，中国上市公司数据支持“最适价格假说”与“股本扩张假说”，而拒绝“信号传递假说”、“价格幻觉假说”与“股利迎合假说”。 高克智、王辉和王斌( 2010) 则认为，我国上市公司的派现行为显示出较强的未来盈余持续性信号，支持了股利政策的信息含量假设，而代理理论并不完全适用于我国公司股利政策的解释。 (六)代理理论 代理理论也是在放松MM理论的假设基础上发展起来的。MM理论假设公司的经营者与股东具有共同的利益目标，经营者行为是有利于股东财富最大化的。现代企业成立的一个重要特征是两权分离，股东作为委托人将其财产委托给经营者经营，于是产生了委托代理关系，从而也产生了股东与经营者的利益目标的不一致。为了保证代理人的行为不偏离委托人的利益，委托人可以通过两种方式来限制代理人的 行为，一是给予代理人适当的激励或是对代理人的行为进行监督，二是要求代理人以一定的财产担保不会才去损害委托人利益的行动或在代理人才去这种行动时给予委托人必要的补偿。委托人的监督激励成本、代理人的担保成本和剩余损失之和，构成代理成本。目前，信号理论和代理理论在学术界成为了解释股利政策的主流理论，而在我国对上市公司股利政策的研究中，从代理理论角度出发进行研究的还比较少，但由于我国上市公司特殊的股权结构和有待健全和完善的公司治理机制，公司的代理成本较高，股利政策并不能有效的降低代理成本，发挥其协同公司治理的作用。 1.国外研究 Jensen 和Meckling( 1976) 提出代理成本理论，根据该理论，股利支付可以降低代理成本。一方面，股利的支付使管理者可支配的自由现金流量减少，降低了其机会主义行为; 另一方面，高额股利的发放导致公司的留存收益减少，公司必须通过外部融资满足新的资金需求，这相当于向公司引入了外部监督者，增加了对公司管理层的监管压力，从而降低了代理成本。代理成本理论在MM 股利无关论的基础上，放松了“委托人和代理人目标一致”的假设，成为20 世纪80 年代后股利政策的主要研究理论之一。 Fodil Adjaoud 和Walid Ben－ Amar ( 2010) 以代理成本理论的视角研究了公司治理质量和股利政策之间的关系，创新性地提出并检验了关于公司治理对股利支付影响的两个相互冲突的假设: 结果假说和替代假说。结果假说认为公司治理质量越强，越有利于股利支付; 相反，替代假说则认为公司治理质量和股利支付之间存在负向关系。 Pornsit、Kim 和Kim( 2011) 通过实证分析发现，公司治理较好的企业展现出更高的股利分配倾向，并倾向于支付更多的股利，因此降低了管理者的机会主义。 Kose、Anzhela 和Diana( 2011) 研究发现地理位置也对代理成本和公司股利政策存在影响，地理位置远离股东会降低管理层投资决策的可观测性，增加股东监督管理层投资决策的成本。因此，位置偏远的公司将支付更高的股利，以此来缓解代理冲突。 Lubomir Petrasek从股东保护的角度研究了代理成本与股利政策之间的关系，他发现公司在增加现金股利的支付后，使得公司具有更高的透明度和股东保护。同时，若公司所在国家的股东保护机制强，或法律不要求高透明度，那么股利发放就不会轻易提高。这个发现支持了高股利支付是公司透明度和股东保护的结果这一观点。 Ghassan Al Taleb( 2012) 研究了自由现金流作用下的代理成本对股利和杠杆的影响，结果发现，自由现金流与股利有显著的负相关关系，进而将风险、杠杆、成长机会、自由现金流、规模、留存收益的账面价值以及利润作为代理成本的测度方法时，自由现金流有负向影响，但杠杆和盈利能力等变量对股利存在正向影响。 2.国内研究 朱德胜( 2010) 基于控股股东与中小股东之间的代理矛盾研究了公司股利的支付政策，结果表明，控股股东持股比例越大，发放现金股利的概率越大，同时更倾向于更高的股利支付水平;但当公司存在制衡股东时，制衡性股权结构能替代现金股利的支付用以降低公司的代理成本。 赵中伟( 2012) 却得出了不同的结论，认为具有制衡控制结构的公司股利支付水平较高，这主要是由于在多数制衡控制中，大股东现金流权与表决权较为匹配。另一方面，他们指出股利支付水平是法律保护的结果，控制结构和法律保护是缓解股利代理问题的两种有效机制。 魏志华、吴育辉和李常青( 2012)研究了家族控制的双重委托代理冲突对公司现金股利政策的影响。他们指出，股东与经理之间的代理问题及控股股东和小股东之间的代理问题都会对上市公司现金股利政策产生显著负向影响，家族控制加剧了第一类代理冲突而非第二类代理冲突，进而降低了上市公司的派现意愿和派现水平。 论文框架结构： 一、上市公司股利分配政策及分配方式 （一）股利政策的类型 1.剩余股利政策 2.固定的或可持续增长的股利政策 3.固定股利支付率政策 4.低正常股利加额外股利政策 （二）股利分配方式 1.现金股利 2.股票股利 3.负债股利 4.财产股利 5.清算股利 二、上市公司股利分配的现状 （一）不分配公司比例大，股利支付率不高 （二）过度分红与分红不足两种极端分配 （三）股利政策波动多变，缺乏连续性和稳定性 （四）股利相关规定不合理 三、上市公司股利政策的成因分析 （一）上市公司的原因 1.上市公司资金短缺是股利支付水平低的客观原因 2.上市公司决策者的扩张偏好是股利支付水平低的主观原因 3.上市公司的效益差是股利支付能力低的根本原因 （二）投资者的原因 （三）政策原因 四、完善上市公司股利政策的建议 （一）完善资本市场制度 （二）完善上市公司信息的披露和监督制度 1.建立健全上市公司信息披露制度 2.提高审计机构的独立性 3.建立健全市场监督机制 （三）拓宽融资渠道 （四）优化股权结构，完善公司治理结构 （五）引导投资者树立正确的投资观念 五、案例分析——以用有网络股份有限公司为例 （一）公司简介 （二）用友网络的高现金股利政策 （三）用友网络股利政策的特点 1.股利支付率较高 2.股票股利所占的比重小 3.股利政策具有连续性 （四）用友网络股利政策分析 1.稳定并持续的获利能力和现金流是实施高额现金分红的基础 2.极强的资产流动性是公司高股利分配的重要依据 3.缺乏很好和足够的投资机会是实施高股利政策的又一理由 六、结论
主要观点： 一、我国上市公司股利分配有多种形式，主要有（1）剩余股利政策，其优点是留存收益优先满足于再投资的需要,有助于降低再投资的资金成本, 实现利益的长期性和最大化；缺点是股利的支付与否及支付比率完全要根据投资机会的多少及其对资金的需求量来决定, 并由此导致股利支付的经常性变动。（2）固定的或可持续增长的股利政策，其优点是投资者可较为准确预知投资报酬中的每股股利的金额,缺点是股利支付不能随留存收益的变化而变化, 使股利政策失去了应有的弹性。（3）固定股利支付率政策，其优点一是从股利含有的内部消息来说, 稳定增长型股利政策向投资者传递了这样一个信号:经理人员对公司的未来充满了自信,这有助于稳定投资者的心态, 促使公司股票市价上涨；二是对那些依靠股利收入而生活的投资者来说, 该政策可以满足其不断上涨的生活所需资金；三是避免股利支付的大幅度、无序性波动, 有助于预测现金流出量, 便于理财和管理。缺点是这种只升不降的股利政策会给公司的财务运行带来压力, 因此, 很难长期采用该政策。（4）低正常股利加额外股利政策，其优点是吸收了稳定型股利的优点,同时又摒弃了其不足,使公司在股利发放上留有余地和保持弹性。若一公司的盈余和现金流量经常变动, 不易准确预测时, 则此种政策不失为一最佳选择。 二、我国股利支付形式有四种。（1）现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利,是最普遍的股利发放方式,处于成熟阶段的公司拥有大量的现金流,可以发放现金股利。（2）股票股利是指公司用无偿增发新股的方式支付股利。处于初创期和成长期的公司,需要大量的资金,因此适宜发放股票股利。（3）财产股利,是上市公司用现金以外的其他资产向股东分派的股息和红利。它可以是有价证券,也可以是实物。只有在股东为数不多的情况下,公司才适宜采取财产股利支付形式。（4）负债股利,是指以负债来支付股利,通常以公司的应付票据支付给股东。这种股利形式往往是公司希望发放股利,但又没有现金立即予以支付的情况下采用。 我国《公司法》规定，上市公司只能采用现金股利、股票股利这两种股利分配形式。但在实践中，上市公司还采用了配股、股票回购等多种方式。 三、现金股利对公司的影响。第一，从财务角度来看,必将造成大量的现金流出,对公司产生支付压力。对于大多数上市公司而言,并不总是拥有充裕的现金,并且如果有较好的投资机会的话，他们希望将企业所拥有的现金投资这些项目。第二，从交易成本的角度,通常认为现金股利的实际税率高于资本利得,因此,股东倾向于获得资本利得,但资本利得的交易成本将抵消部分或全部税收利益,且从风险与报酬的角度,如果认为资本利得的风险高于现金股利的风险,则股东将倾向于现金股利。第三，从信息传递来看,发放现金股利不仅是公司生产经营成果的具体分配,同时也是公司向市场传递重要信息的渠道,即公司管理当局对未来盈余的预期发生变化。 四、股票股利对公司的影响。发放股票股利不会对股东权益总额产生影响， 同时也不会改变股东的持股结构，但会带来资金在各股东权益项目的再分配，使股东权益的内部构成发生变化。股票股利可使公司免付现金,使现金保留在公司用于追加投资等用途;但由于扩大股本规模,将直接引起下期及未来企业收益分配的增加。 五、任何一个公司都会因其自身的特点、所处的特定环境而存在一种仅适合该公司的特色股利政策,不存在一种适合于所有公司及所处任何环境下的大众股利分配政策。上市公司在选择一项适合其自身稳定的股利政策时,必须考虑诸多因素的影响，如自身经营与发展的需要、股权结构、股票市场，投机性，外部监督机制，税收政策等。适度股利政策就是公司在综合考虑了各种相关因素后,对各种不同的股利政策进行比较,最终选择一种符合本公司特点与需要的股利政策。 六、我国上市公司目前的股利政策存在着不分配公司比例大，股利支付率不高；过度分红与分红不足两种极端分配；股利政策波动多变，缺乏连续性和稳定性；“异常低派现”和“超能力派现”等诸多问题，因此，需从多方面采取有针对性的措施以优化上市公司股利政策，具体从完善资本市场制度、完善上市公司信息的披露和监督制度、拓宽融资渠道、优化股权结构，完善公司治理结构、提高上市公司股利经营管理水平，优化股利政策、引导投资者树立正确的投资观念等方面。 七、我国上市公司的股利分配政策关乎上市公司对盈利进行分配还是留存用于再投资的决策问题，是公司在今后发展中的命脉，关系着公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性，涉及到所有者、经营者和投资者三方的利益。股利政策制定的合理与否，是关系到上市公司和股东双方利益以及我国证券市场能否健康发展的一件大事。 |
