（一）研究背景 证券投资基金起于英国，盛于美国，经过长足的发展，已成为国际市场中最主要的金融投资工具之一1。从 20 世纪初开始，随着我国证券业的深入发展，证券投资基金在我国 资本市场中逐渐扮演起重要的机构投资者的角色。根据东方财富发布的数据，截至 2017 年 3 月，我国基金公司数量已达 121 家，发布的基金总数已突破 6000 只，总市值达 9.4万亿元，占流通市值比例超过 17%。因此，基金行业作为市场上重要的参与者，其投资行为与理念不仅会影响基金投资者的收益，同时也会对市场有着一定的影响作用。自 2003年 QFII 进入中国以来，资本市场的竞争日益加剧，在如此严峻的市场环境下，基金公司为了吸引投资者，开始研究投资理念以及投资风格，以求推出风格各异的产品满足不同层次投资者的需求。如此一来，一方面，给了基金购买者更多的选择机会，投资者可以根据自己的喜好与风险偏好选择不同的基金品种，另一方面，基金公司也可以树立自身的投资风格，通过保持风格与优化理念，占据市场份额，从而保持自己的地位2。 与此同时，由于基金品种的日益纷繁复杂，投资者面临的风险也越来越多。投资风格代表了基金管理者的投资策略与理念，是投资者利益的根本体现，与投资者息息相关，开放式证券投资基金在其招股说明书中披露自己的投资风格并进行详尽阐述，以供投资者参考和吸引市场上的投资者。然而，研究发现，在实际操作过程中，迫于证券市场行情与公司经营业绩，基金管理者往往会违背事先在招股说明书中所声明的投资风格，即出现基金投资风格漂移的现象。风格漂移不仅使得不同风格类型基金的风险与收益特征模糊化，造成基金产品的同质化，不利于投资者选择适合自身风险偏好的产品，同时也对市场监管造成了一定压力，不利于建立有效的基金评估体制，从而限制了基金行业的发展3。在此背景下，研究基金风格漂移现象显得极为必要与紧迫。 为了统一语境，本文把证券投资基金投资风格定义为基金经理在基金运作过程中，将资金池内的资金投向具有同种风格的一类证券（股票，债券）中，通过持续不断的相似风格的投资所反映出来的资产配置的外在表现4。在基金的分类上，本文为了方便讨论和研究，采用了目前学术界最常用的价值、成长和平衡的分类，其中成长型基金是指投资于处于发展成长期公司股票的基金，价值型基金是指投资于处在发展成熟期公司股票的基金，而价值型基金则是指既投资于成长型公司又投资于成熟型公司股票的基金。 （二）研究意义 在如今变幻莫测的市场环境下，基金投资风格漂移现象频发，因此，如何保持与事先声称的投资风格一致并有效地控制风险对我国基金业的发展与繁荣显得尤为重要1。本文通过研究基金投资风格漂移现象以及其对基金绩效的影响，主要是想达到以下目的： 1）帮助投资者鉴别投资风格并选择适合自己风险偏好的基金产品。通过对投资风格的深入研究，可以帮助投资者及时了解基金的风格特点和管理者的投资理念，使他们对风格漂移与绩效之间的关系有一个深刻的认识，从而正确衡量收益与风险。 2）为监管者加强基金风险管控提供依据。对风格漂移的准确认识能够帮助监管部门有效识别基金的投资理念与风格，洞察其特点，从而降低系统性风险，促进基金业的平稳发展。 3）提高基金公司的核心竞争力，促进业绩的增长。通过风格漂移对业绩影响的分析结果，基金管理者可以有效地调整投资组合，形成更加稳健和更具特色的投资风格，从而增加公司业绩，提高收益率。 （三）文献综述 在国际各大证券市场中，证券投资基金都是最重要的机构投资者，而基金风格漂移的现象又一直出现在基金投资管理的过程中，因此，对于这一现象的研究也一直是国际经济学界关注的焦点问题之一。 1、国外文献 国外对于基金投资风格的研究始于 20 世纪 60 年代，并且从那时开始，这一话题一直都在学术界占据着非常重要的地位。在基金投资风格漂移方面，Sharp（1992）[1]在多因素模型的基础上采用了基于收益率波动的方法，深入研究了基金内部的行为特征，开创性地建立了风格分析模型，并对基金投资风格进行了相应的分类，引起了学界的广泛关注。 Brown 和Goetzmann（1997）[2]构建了GSC 模型，利用晨星公司提供的 1976～1995年的数据研究了共同基金，发现其实际投资风格与事先声称的投资风格不一致，50%以上存在漂移现象。Dibartolomeo 和 Witkowski（1997）[3]用基于收益数据的风格分析方法研究了美国证券市场上 1995 年以前存在的 748 只共同基金，发现有 40%的基金发生了风格漂移现象，违背了事先约定的投资风格，并且其中有 10%左右的基金出现了严重的风格漂移现象。Chan，Chen 和 Lakaonishok（2002）[4]同样使用了基于收益的方法进行研究，结果表明在管理过程中，基金风格会同原有风格不一致，且业绩不好的基金往往更容易出现基金投资风格漂移，其还比较了收益率方法和投资组合的风格分析法，指出基于收益率的研究方法主要的缺点就是数据的可获得性，而基于投资组合的方法主要缺点是需要大量数据。Dor，Jagannathan 和Meier（2003）[5]采用基于回报(RSA)的研究方法对多个样本进行了实证分析，主要考察了风格指数，结果表明正确选取风格基准指数对于实证分析的重要性与必要性。Idzorek 和Bertsch（2004）[6]在Sharp 风格分析模型的基础上提出了SDS 指标来量化基金的投资风格漂移程度，基金的 SDS 值越大，表明发生的风格漂移程度越大。 在基金投资风格与基金业绩方面，Brinsen 和Gilbert(1986,1991)[7]用基于数据的方法研究了基金收益的构成，并分析了基金投资风格和投资策略对基金绩效的影响。Sias 和 Stask（1997）研究发现基金管理人往往会迫于业绩压力而改变投资风格以求获得更高的收益。Daniel, Grinblatt, Titman 和 Wermers(1997)[8]进一步地用基于持有数据的方法构建了一个风格特征基准评判基金业绩，这个方法也被称为基于投资组合的业绩评价法。 Gollo 和Lockwood(1999)[9]探究了基金投资风格与基金经理的关系，结果表明投资风格的变化与基金经理密切相关，即当一只基金的基金管理人发生更换后，该基金的投资风格在很大程度上也会随之改变，从而影响其绩效。Brush(2007)研究发现单一的投资风格有明显的局限性，在变幻莫测的市场环境中很难取得预期的收益率，若要维持一定水平的收益率，就必须采取多样化的投资风格。Brown, Harlow 和Zhang(2008)[10]则通过数据探究了基金风格持续性与基金业绩的关系。Keith C. Brown 等（2011）[11]研究发现，在美国基金市场上，没有明显风格漂移的基金在业绩上显著优于具有较高风格波动的基金。 2、国内文献 国内学者对于证券投资基金风格的研究兴起于 21 世纪初，在国外学者研究的基础上，基于持有数据和收益的风格研究方法都有所展开。李颖，陈方正和李源海（2002）[12]用基于投资组合的方法分析了基金的实际投资风格，同时与事先声明的风格相对比并探究了基金投资风格对于基金业绩的影响。曾晓洁等（2004）[13]应用 Sharp 基于收益的风格分析方法对基金的实际投资风格进行了实证研究，结果表明我国基金的投资风格趋于相同，且普遍出现了漂移情况，投资风格随着大盘走势变化而变化。赵坚毅，于泽和李颖俊（2005） [14]同样采用基于收益的方法（RBS）进行研究，发现市场上的主流投资风格为大盘价值型 风格，同时他们还考察了投资者参与与业绩的关系。赵宏宇（2005）[15]选取了 30 只样本基金，用晨星风格箱法进行分析，发现投资风格趋同现象严重且趋同于大盘型股票。李学峰（2006）[16]从风险角度出发，发现我国资本市场中绝大部分证券投资基金存在实际投资所承担的风险远远偏离其事先声明的风险偏好程度和类型，同时对于投资者来说，当基金存在风格漂移情况时，投资者承担的风险更大。张津和王卫华（2006）[17]分析了 Sharp 基于历史收益率的风格分析法是否适用于我国市场,通过实证表明此方法在我国的适用性很好且能有效鉴定基金的真实投资风格。李学峰和徐华（2007）[18]用基于收益的风格分析法，将一整轮行情分为牛市和熊市两个子区间，通过对比不同时间段内投资风格的改变而得出结论，结果表明风格漂移现象存在于大部分的基金组合中。黄骥和许学军（2009）[19]用Garch 模型，从风险角度出发衡量了基金的实际投资风格，得出了风格趋同的结论。刘建国和张玲君（2010）[20]用 Sharp 多因素模型对我国开放式投资基金一段时间内的风格漂移现象进行了动态验证,同时还引用了 SDS 方法测量了风格漂移的程度。刘敏和曹衷阳（2012）[21]运用三因素模型对证券投资基金风格漂移情况进行研究，发现不同的基金投资风格在一致性上也存在差异，其中小市值和大市值成长型基金风格一致性相对而言较好。孟泽煌和许林（2013）[22]研究发现投资风格漂移与证券市场稳定性存在一定关系，且根据期间阶段长短而定，如短期内投资风格漂移程度较大，则说明证券市场波动较大，而长期则相反。 3、文献综评 国外的基金市场发展历史悠久，对于证券投资基金风格漂移的研究也相对成熟与深入，多年来累积了众多的理论和模型，而国内的风格漂移研究起步较晚，因此对其的研究也未有深入的展开，多为引用国外的模型与理论，未有实质性创新。综合以上的结论来看，国内外一致认为基金投资风格漂移现象普遍存在，且风格漂移对于基金业绩也会产生一定的影响，但由于国内资本市场的不成熟，因此国内不仅存在着风格漂移，且风格漂移的趋同性和一致性很高，羊群效应明显。尽管国内外在结论上相对一致，但国内的研究还是存在诸多问题：第一，对于模型的选择与应用并不完善，对于基于收益和投资组合的方法理解不深刻，因此降低了实证结果的可靠性；第二，现有的研究大多是将静态的实际投资风格与宣称的投资风格相比较得出风格漂移的结论，但并未考察动态的真实投资风格，因此研究过程不完善1；第三，国内的研究大多集中在 09 年以前，因为这一阶段有一轮历史性的行情，即 06 到 08 年的大涨大跌阶段，然而对于 09 年之后的研究却很稀少，而近几年又是中国基金业快速发展的阶段，因此对于近些年的研究也显得十分重要。 （四）研究思路 本文先是回顾了相关理论,然后进行实证分析，用 Gruber 模型来分析证券投资基金的投资风格漂移现象，同时采用了夏普指数来研究风格漂移现象对于基金绩效的影响，具体的操作步骤如下： 1）用Eviews 软件对自变量进行横向差分，做相关性分析，以确保回归模型的可靠性。 2）用Eviews 软件，带入Gruber 模型分三个阶段对 30 只样本基金进行回归分析，得出 30 只样本基金的实际投资风格并进行相关的论述与说明。 3）在步骤 2 的基础上，用夏普指数的绩效考核方法研究证券投资基金投资风格漂移对于基金绩效的影响。 |
