（一）基金投资风格漂移的理论基础 基金一般会在招股说明书中声明投资风格，即原始的投资风格，也可称为名义风格，而在实际基金运作过程中，基金实际体现的投资风格偏离了招股说明书中事先约定的投资风格，这就是所谓的基金投资风格漂移。基金投资风格漂移的动因主要有以下两类理论： 1、委托代理理论 在委托代理的框架下，从基金的运作机制和发行方式来看，基金经理和投资者之间，基金经理与基金托管人之间存在着双重委托代理关系，这在很大程度上加重了信息不对称现象，也更容易诱发委托代理问题1。因为基金公司是对基金总资产根据一定标准收取管理费用来实现收入，而投资者是寻求在一定风险范围内增加基金净值来获得收益，所以基金管理人和基金投资者的利益目标并不一致，因此基金经理往往会为了自己的利益按照自己的偏好增大基金风险，从而发生投资风格漂移。具体来看，基金投资者所能获得的信息量较少，而基金管理者处于信息量优势地位，虽然基金招股说明书中对投资风格、投资目标和业绩标准的说明能在一定程度上减弱信息不对称的程度，但其主要目的还是为了吸引投资者购买其基金，而在实际运作过程中，基金经理很可能为了提升基金的业绩而转变事先约定的投资风格获取超额收益，但这也意味着投资者要承担更多的风险。 2、行为金融学理论 行为金融学中关于过度自信和羊群效应的描述也可以进一步解释基金投资风格漂移。心理学上认为人们普遍存在过度自信，即对自己所掌握的知识和信息的准确性有着过高的估计，在此基础上，很多基金经理为了表现出异于常人的业绩水平，从而偏离了初始的投资风格，加大了基金的风险。除此之外，金融市场中的“羊群效应”是指投资者的投资策略受到市场上其他投资者的影响而偏离了自己原定的目标以及策略，一味地模仿他人的决策行为。这一现象使得市场上大部分基金采用了相似或相同的投资策略，造成基金投资风格漂移趋同的现象，而这一现象在资本市场不健全的我国更加显著。 （二） 基金绩效评价的理论基础 对于投资者而言，基金在过去市场中的收益表现情况是衡量该基金目前是否值得投资的重要参考标准之一，相对来说，表现好的基金对于投资者更有吸引力，而业绩较差基金的吸引力则较弱。因此，如何客观、公允地评价一只基金的业绩对于投资者来说是一个非常重要的现实问题。经过几十年的发展，目前主流的业绩评价指标主要有夏普指数（Sharp）、特雷纳比率（Treynor）和詹森测度（Jensen），这也被称为三大经典指标，意义非凡。 1、研究区间选择 本文的研究区间为 2013 年到 2016 年，这一阶段是 08 年金融危机后比较具有代表性的一段时期，中国股市经历了震荡市、牛市和熊市。为了研究动态的投资风格，从而进行纵向的比较，本文将这一时期分为三个阶段，分别对应这一时期的震荡、上升和下降阶段。第一阶段：2013 年 6 月 30 日到 2014 年 7 月 1 日，这一时期中国股市处于震荡起伏阶 段；第二阶段：2014 年 7 月 1 日到 2015 年 6 月 12 日，这一时期中国股市处于迅速上 升的牛市；第三阶段：2015 年 6 月 15 日到 2016 年 6 月 30 日，这一时期中国股市处于 快速下降的熊市。图 3-1 为这一时期的上证指数走势（代表了实时行情）。 本文选取样本基金主要遵循三个原则：第一是样本基金必须成立于 2013 年 6 月以前 （即在研究区间之前）；第二是样本基金必须足够分散，能够覆盖到不同的基金管理公司；第三是样本基金名义风格必须兼顾和平均，包括平衡型、价值型和成长型。名义风格是通过研究基金招股说明书（取自同花顺 ifind 数据库）中对投资理念、投资目标和投资策略的描述，概括总结得出。为了使样本具有足够的代表性，本文选取了当前中国前 10 大基金公司的基金作为样本，每个基金管理公司选三只基金（平衡型、价值型和成长型），总共 30 只基金构成研究样本。表 3-2 为样本基金汇总。 基金投资风格识别的分析法有很多，例如 Gruber 四因素模型法、Sharp 多因素回归模型法、晨星投资风格箱法等。但由于 Sharp 多因素回归模型和晨星投资风格箱法都是基于基金的持仓数据进行研究，但在中国市场，基金公开的持仓数据并不具有良好的获得性，因此考虑到可行性，本文通过筛选，最后决定使用 Gruber 四因素模型法，这也是目前较为常用的基金投资风格的事后分析法。 从表 4-7 可以看出，基金投资风格漂移现象明显，30 只样本基金中有 25 只发生了漂 移现象，占总数的 83.3%，其中漂移 3 次的基金达 15 只，占总数的 50%，漂移 2 次的 基金为 6 只，占总数的 20%，漂移 1 次的则为 4 只，而未发生飘移现象的基金只有 5 只，从中也可以看出我国基金投资风格漂移现象较为严重。除此之外也可以看出羊群效应明显，大部分基金出现风格漂移都是偏向了平衡型，即名义上宣称为不同投资风格的基金，在实际操作过程中呈现的投资风格存在趋同现象。再从分组情况来看，成长组和价值组的漂移总数分别为 27 次和 28 次，漂移度非常之高，而平衡组的漂移次数则为 6 次，相对较少，这也印证了大部分招股说明书中对于基金投资风格的描述只是噱头，基金经理只是为了更大程度地吸引投资者才引用了成长或是价值的投资风格描述，实际过程中往往偏离名义风格，表现出平衡的居中型风格，兼顾成长和价值，从中也可以看出中国基金市场缺乏创新性，跟风现象明显，区分度低。 结合中国股市的特点以及国内外学者的研究成果，本文认为造成这一现象的原因主要有三点：1、我国股市的特殊性，建立时间较短，有明显的政策市，基金经理往往为大行情而动；2、投资品种缺乏，现有品种的风险收益特征相似且关联性高；3、基金管理人的业绩压力，国内的基金公司都用基金净值或基金总回报率对基金业绩进行排名，而基金经理为了自身的利益，往往会追求短期增长，按照自己的偏好进行投资或是效仿他人，从而使得投资风格发生漂移。
研究结论 本文选取了包括震荡、上升和下降的一整轮行情作为研究期间对证券投资基金投资风格漂移及其对基金绩效的影响进行了研究，结果发现国内大部分的基金都普遍存在着基金风格漂移的现象，实际投资风格会随着行情的变动而变动且存在着风格趋同，即“羊群效应”的现象，这也证实了大部分研究所发现的，基金招股说明书中事先宣称的投资风格并未对资产配置策略和实际投资风格产生有力的约束，甚至可以说是形同虚设。除此之外，在研究风格漂移对基金绩效的影响时发现，虽然发生风格漂移的基金的平均超额收益率略高于未发生风格漂移的一组，但从夏普比率来考量，剔出风险后，未发生风格漂移的基金业绩相对来说要优于发生风格漂移的一组，这也说明了风格漂移现象确实对投资者的利益造成了一定影响，且在一定程度上阻碍了中国基金业的繁荣发展。 相关建议 在上述研究的基础上，本文提出了如下几点建议： 1）从监管部门的角度出发，监管部门应增强对基金投资风格信息披露的监管力度，同时也要增强对于基金经理严格履行约定的监管力度，除此之外，还需要鼓励基金产品的创新，丰富市场上的品种。 2）从基金公司的角度出发，基金公司应努力提高基金经理的专业素质和职业道德，同时也需要优化基金公司的业绩评价机制并加强内部控制。 3）从基金投资者的角度出发，投资者应不断学习投资知识，努力提高自己的投资素养，同时也要保持健康积极的心态，树立正确的风险意识，准确识别基金招股说明书中的陷阱，最大化自身的收益。 |
